整个人类的行当中，最复杂、最不可预测的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能生命的，对付眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异。转变为投资的少部分人（巴氏年轻时在图表里也转过好几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去。

  总的来说，还有4个问题：1、关于价值投资的绩效标准；2、关于投资的逻辑；3、关于定量分析与估值的逻辑；4、关于定性分析与商业逻辑。

  我们知道，实践价值投资策略是相当难的，坚持价值投资的策略更难。市场先生是一个极其强大的、极难制服的对手，极少有人能忍受价格波动，忍受市值的大起大落，绝大多数人都被市场牵着鼻子走。

  熊市一来，好股烂股均是跌幅巨大，不少蓝筹股的跌幅还相当巨大，尤其是周期性的蓝筹股。这不禁让人深思：价值投资策略，既然在熊市同样会遭受重大的市值损失，而且与其他投资策略相比，并无明显的优势，那是否还要坚守价值投资？

  这里有一个根本性的问题：价值投资策略，是面向企业的投资哲学，那么，度量价值投资策略绩效的标准是什么？是市值变动吗？

  无论我们是信奉价值投资策略，还是其他投资策略的追随者，目的是一样的，都是为赚钱而来的，从交易层面来讲，价值投资策略也是通过证券变现，即市值波动来衡量的。价值投资者，当然也要兑现利润。

  价值投资策略的集大成者巴菲特给咱们提供了一个新的视角，他将所有的股票投资，全部视为股权投资，如控制性质的投资，包括私企收购，并在年末编制合并报表，控股权在50%以上，称为“第I类股权投资”；而共同控制类的投资，控股权在20-50%，称为“第II类股权投资”，这类投资，按对被投资方的控股比例及应享有的净利润，在损益表确认“投资收益”，但并不编制合并报表；对于证券投资，巴老均是通过其旗下的保险子公司进行的，即在证券交易市场上买入股份，他并不称其为“证券投资”、“股票投资”，而称其为“第III类股权投资”，也称为“少数股权投资”。

  这反映了巴老是一位忠实的、虔诚的价值投资者，他牢固的坚守“面向企业的投资哲学”，他觉得自身在证券交易市场上买入的股票，也是股权投资，也要通过股权投资的思路来审视它。巴老的投资境界是相当高远的。

  由于会计核算的差异，第III类股权投资，只能在收到现金股利时，才确认一部分投资收益，如果这类股票的浮盈不变现，那么反映在报表上的只有一小部分损益。巴老不用市值变化来衡量自己的投资收益，但他坚持仅看损益表上的实收股利，也严重低估了证券投资的绩效。为此，他开发了“透明盈余”（look-through earnings）的概念来解决这一个问题。

  应该说，这是一个很合理的思路。我们常言：控制情绪难，忍受价格波动更难。其实，如果对价值投资的绩效衡量标准有一种更高的境界，不以市值变动、短期涨跌幅来论输赢，我们会“忽视”价格波动、专注于内在价值及企业前景，真正形成了“面向企业的投资哲学”，那样，“忍受”价格波动则自然不成问题了。

  这里，国内著名的价值投资者、我本人深为敬佩、敬重的wjmonk老师曾在他的那篇《长线是金贵州茅台》曾提供了一个类似的视角：

  “首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率是16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率是38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为17.5，而茅台的每股盈利为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率是23-28%；我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股盈利应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率是64-73%。我个人觉得每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。”

  通过这段话，我们会发现wjmonk老师是一位真正的智者及一位忠实的价值投资者，他这种“合伙人”、“股权投资”的思维和逻辑，这是真正的面向企业的投资哲学。

  当然，wjmonk老师这一段线年的茅台来说（对当今的茅台，也是如此），经济商誉相当强，公司的增长完全是内生增长，而wjmonk老师则只将其视同为普通的会计商誉来摊销处理，计算收益率。这种计算方式有一定漏洞，既然将其当作普通的会计商誉来摊销，那么分子的利润，也应该扣除这一块商誉的摊销。wjmonk老师的这段表述，大的逻辑上我赞同，细节上是有漏洞的。

  不管怎么说，这是一个很好的视角：如果我们大家都认为，公司有强大的经济商誉且不会减少，那么，我们大家可以直接用“净利润/投资成本”来衡量我们的绩效，我们要多跟踪影响内在价值的因素，观察我们的潜在收益情况及上市公司的盈利前景，同时关注股价是过度高估，而非经常性的用市值变动来衡量我们的投资绩效。

  应该说，这是唯一合理的逻辑，短期涨跌绝不能界定我们的正误，我们要以股权投资的思路来审视投资绩效，只要我们坚持严谨的分析，同时在买入价格上留有安全边际，那么买入后我们要跟踪的就是公司的绩效及我们的实际收益率，而绝不能用市值波动来界定收益率。如果一方面坚持面向企业的投资哲学，另一方面，又用市场行情报价的变动来衡量投资绩效，那么我们的思路只能越弄越乱，很难真正坚持价值投资，也很难控制情绪波动。

  如果要真正坚持价值投资策略，我们要以股权投资的思路来审视我们投资绩效，构造类似于look-through earnings之类的指标来衡量我们的收益率，而不能以短期涨跌来论输赢。要知道，“市场短期来看是投票机，长久来看则是称重机。”成天比较短期价格变革的收益率，则失去了价值投资的本意，拐向了“面向市场的投资哲学”，也很难耐心的分析公司。当然了，如果股价是过度高估且未来的持有收益率相当低了，也要考虑卖出的问题。

  巴老说过，“价值投资”中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？

  真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而将现金置换成了更有盈利潜力的资产。

  可是，太多的人忽视了这种简单的逻辑，他们买入某证券，动机是“它会上涨”，甚至这这中间还包括一些以“价值投资者”自居的人。

  投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，来保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。

  投资本质上就是一种资产置换，前面讨论过，真正的价值投资者，即使是在证券交易市场上买入证券，也应该是基于股权投资的绩效观，不以市值表现（尤其是短期市值表现）来衡量投资收益率，而应该以类似于股权投资的思路来衡量收益率。

  设想我们收购了一家私营企业，它并非上市公司，也没有随时可提供的市场报价，那么我们必然以公司的盈利能力、盈利前景来衡量投资绩效，并与我们的机会成本作对比，而不是随时想着将它卖个好价钱。

  1、我们获取的收益率，应该高于机会成本，当然，这是从长期而言的，个别年份的绩效可以有所波动；

  2、我们要专注于对企业长期前景的分析，关注企业的长期绩效和长期盈利能力，而非一时的绩效；

  3、我们要忽视掉交易价格波动（除非它能提供更好的买入机会），形成真正的面向企业的投资哲学。

  有了这样的逻辑构架，我们就不会被市场情绪搅乱，不会被价格波动切断了我们正常的思维能力。我们买入资产/证券，是因为它能提供更高的收益率，而不是因为“它会上涨”。

  其实，“择时”这个概念，其实是是面向市场的投资哲学，是想买在一个所谓的“底部”，买入后就能大涨。

  实践价值投资，其实也“择时”，只是它是特殊的择时在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

  价值投资者，应该时刻具备股权投资者的思维，关注潜在收益率。太多的人不敢在低位买入证券，而是在高位追涨，他们的投资观，实际上的意思就是“面向市场的投资哲学”，以市价表现来衡量自己的投资绩效并界定投资的成败。这是一种很习以为常的、很荒谬的投资逻辑。

  清冷的市场里，太多的人已经不敢买了，因为“可能还有更坏的消息”、“可能还会跌”、“再等一等，等大势向好、等大盘好转时再买”，他们忽视了此时按股权投资的思路来说，潜在收益率已经远高于机会成本及自己要求的必要收益率了。同样，在6000点的泡沫里，其实潜在收益率已经极低了，但太多的人仍认为，大盘还会涨，它会涨到8000点、10000点。

  一言以蔽之，“**股票会上涨，因此我买入它”、“**股票会下跌，因此我要卖掉它”，这些习以为常的投资逻辑，是很荒唐的投资逻辑。好的投资逻辑，应该是股权投资的逻辑，即在保证本金安全的前提下，得到一个满意的收益率。

  深刻理解股权投资的逻辑，理解价值投资的绩效标准，才能真正放弃“面向市场的投资哲学”，形成“面向企业的投资哲学”。如果经常秉持以市值变动来衡量的绩效观，则只会经常被市场行情报价干扰，让市场波动切断了自己的独立思考，也难以彻底坚持自己的投资策略。

  关于定量分析的问题，我本人也有不少值得深刻反思的问题。由于以前的专业背景，我本人在会计学、财务学、投资学等学科上还算接受过严格的专业训练，也打下了一定的基础。

  但是，由于经验的不足，在真正用好这些知识的时候，我还是走了一点弯路，一度死抠财务数据，忽视了更深刻的经济学规律。幸好目前这一环的漏洞，我大体弥补上了，也大体形成了严谨的、正确的估值逻辑。

  机构目前主流的投研方法，就是做盈利预测，而且做完盈利预测后，多用各种倍数法来进行估值。

  不能说盈利预测没有用，它有一点作用。但这投研方法的漏洞很大：1）公司内在价值，从概念框架上讲，应该是余下寿命里所有现金流的折现值，并不是几年的EPS预测可以涵盖的；2）EPS是一个容易操纵的数据；3）EPS有一个结构性的问题，如来自主营业务利润、别的业务利润、投资收益、补贴收入等部分，各自的可持续性、稳定性均不一样，有不同的驱动力；4）EPS还有一个盈利质量的问题，假如没有现金流支撑，或者盈利总要拨付相当多的资本支出，则股东盈余其实大打折扣了；5）EPS本身很难精确预测准。

  财务预测，一定不可以代替估值。同样的EPS，有不同的含义。而且我觉得要关注“内在市盈率”（内在价值除以当前EPS），它一般受ROE、增长率g、股利支付率所驱动。有些公司PE高，并非就是高估了，因为它有高ROE及高增长率，同样的道理，有些公司PE低，因为它风险高、ROE低及低增长率。我们要关注内在的实质，而非PE的绝对高低。

  在这一环上，我本人一度陷入了误区，即过度重视财务数据，忽视了更深一层的商业逻辑，思维能力不够深刻，视野不够开阔。

  行胜于言，事实胜于雄辩，解读历史的财务数据，对公司做长周期的分析，相当有必要，而且我们要从中找出公司的一些特征、财务线索出来。

  但是，我们更要看到问题的实质，长周期的财务数据，我们要深刻理解其背后的原因，而不能进入了“认同偏好”**公司是好公司，它将来必定更好；**公司长期不行，它将来必定更差。

  事实上，财务数据，不过是过去的成绩单和一份快照，并不说明全部问题，因为将来的商业环境、竞争结构与过去可能大有不同，潜在竞争力量可能也大有不同，供需结构也可能不同，过去绩优，将来未必就绩优。

  一定要看透过去“绩优”的真实原因是什么，是行业景气、政府管制、专利保护，还是其它？未来会如何演变？

  巴老曾总结过他对美国航空优先股的投资，他谦虚的反省，说这笔投资“分析粗糙”、“过多重视历史记录，而忽视了经济学的基本规则”、“未注意到收入模式、成本结构的关系”。

  解读历史财务数据，一定要思考，不能简单的搞趋势类推，如过去增长率为50%，就轻率的假定未来仍有高增长率。这里面尤其要注意：周期性公司、新行业的公司、利基市场的公司、慢慢放松保护的公司等，这一些企业的业绩极易变脸，如果草率分析、草率估值，极易投资失败。

  这里值得检讨的是海螺水泥，当时过多的看到现金流数据不佳，忽视了公司未来的规模经济、学习效应后的成本节约，忽视了2亿吨这个长期产出水平下，单位成本与当前的单位成本是完全不同的，从而错过了一次较好的投资机会。

  如我们可以将公司分为“品牌经营型公司”和“成本竞争型公司”，前者一般制造成本低，毛利率高，但同时研发、营销费用也高；后者则主要是制造成本，好多还不用做广告，绝大多数都是无差异产品。会计准则，将不同的公司的业务资料，浓缩成了几张统一格式的报表，用统一的会计科目组织起来，方便投资者阅读。

  其实，这种“浓缩”，尤其是合并报表的数据，恰恰加大了我们的理解难度。为此，我的看法是，跳出会计学的架构，结合行业特征来解读财务数据，打乱会计科目的组织方式。

  “会计数字当然是商业语言，而且为任何评价估计价格并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向；对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住：会计仅仅是有助于经营思考，但并不能代替经营思考。”

  这可谓真知灼见，我们对财务数据就要抱着这种态度，要看懂财务数据背后的商业逻辑，而不是一味纠缠会计数据及会计科目本身的组织，或者尽搞一些浅层次的比率分析，那样的分析，均未抓住关键。

  比如说电力行业，水电与火电企业，就有截然不同的成本结构，如火电企业，我们不应该拘泥于会计科目的组织，应该打散整理成几大块：燃料、工资、折旧、利息。这4大块是关键的成本，而不要纠缠这几大块放在制造成本，管理费用还是财务费用。而水电企业的成本结构则是：折旧、利息、水资源费。

  再如，上海机场的成本结构，与上述火电企业的成本结构相同，也是：折旧、工资、能耗、利息，只不过它的折旧更高一些，大约在60%。

  像煤炭企业，则因公司而异了，大体的成本结构是：折旧、工资、利息、运输费用。有的公司资本设备可能多一些，有的公司资本设备可能少一些。

  再如日用品，很多公司的毛利率很高，关键的成本本身就不在制造成本，这类公司，边际利润率较稳定，价格也不是关键变量，我们要关注一些非财务信息，如：市场占有率、顾客偏好、消费驱动力、客户结构、广告等。

  解读财务数据，一定要能抓住关键，品牌经营型公司，要关注边际利润率、市场开拓能力、创造新兴事物的能力；而成本竞争型公司，要关注规模经济、制造成本的结构、运输成本、最小效益规模等。

  此外，还要关注经营实质，如ROE、ROIC等指标，其实也要当心特例，如金融实物资产过多的公司，尤其是“可供出售的金融实物资产”较多的公司，以及按公允市价计量的“投资性房地产”公司，有些市值变动，会影响净资产，但并不影响损益，ROE可能会出现较大的扭曲，典型的如雅戈尔（600177）、南京高科（600064）。再次，我们要关注成本的特性，区分可变成本与固定成本。这种区分，比会计科目作的区分有意义得多，如广告费用和促销费用，在形式上均属于“销售费用”，其实有截然不同的意义，广告费用是固定费用。

  读财务报表，一定要灵活、要思考，不同的企业，有不同的特征，我们要读出不同的东西，关键是，我们要从中能看到内在价值的关键驱动力，而不要纠缠于具体的会计科目的组织形式。财务报表，是共性的、同格式的，但是，毕竟各行业、各企业的特征不同，各行业在生产技术、需求方面的特征，决定了它在财务、营销上的特征。

  真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而将现金置换成了更有盈利潜力的资产。总之，一定要将数据读“活”，要跳出会计学的组织形式，深刻的理解企业的经营实质。