摘要：回顾2023年美联储加息从快到慢，经济强劲反映货币与财政部门两者的矛盾现象。2024年将至，收益率曲线修复、美联储加息进入后半程，市场预期与官方的拉锯战影响全球资产表现。日本央行转向、欧元区与英国紧缩维持，在财年时间各异下，美元指数将呈现先下后上，更重要的是，美股报酬率低，美股资产风险增加。

  全球流动性紧缩周期已进行至大半，尤其美国从去年3月开启加息周期，基准利率从0%-0.25%至5.25%-5.5%区间，说明面对高通胀环境下，美联储紧缩力度强。理论上，利率走高将抬升融资成本，对经济来说起到抑制作用，但是美国三季度GDP超预期增长3%，似乎美国加息无效性显现。背后原因主要在于美联储与美国财政部存在“一收一放”的行为。去年的6月，美联储实行缩表计划，并以950亿美元的速度进行，包含600亿美元美国国债与350亿MBS，美联储资产负债表规模下降。另一方面，美国总债务约为33.7万亿美元，其中公共部门持有26.58万亿美元。由于债务中主要以美国国债资产，结合债务的平均利率为2.97%，意味着美国财政部每年支付利息7894.26亿美元，每月支付657.85亿美元。如此一来，对比美联储国债收缩与财政部释放的流动性，使得加息对市场流动性产生的影响减弱，内部流动性宽松成为美国经济、美股表现优异的主要因素。

  那么面对全球经济发展与货币政策方向差异化下，2024年将会迎来哪些机会与挑战呢？

  首先，2年期与10年期美债收益率倒挂修复。金融机构一般是借短贷长，短端为资金成本，长端为资金回报，若是资金回报长期低于资金成本，将成为金融机构潜在风险。收益率曲线倒挂修复上，第一，美债抛售或市场供给增加，将带动债券价格跌与收益率涨。中国、日本作为海外持有美债的大国，据9月多个方面数据显示，中国持有美债规模已回落至0.78万亿美元，而日本为1.08万亿美元，日本领先中国成为美债持有大国。日本主要持有长期美债，换句话说，若是未来日本货币政策拐头、抛售美债，这将是美债中长端收益率上升的力量之一。

  第二，就2023年11月美国财政部公布发债计划，其中发行规模增加，短端多长端少，在10月财年初期，似乎是期限修复的扰动因素。总量上，10月与11月赤字总额为3830美元，以平均值来粗略测算，美国2024财年赤字总额为2.29万亿，高于美国财政部计划的1.8万亿美元，意味着债券发行量将更多，尤其是美国大选之年，宽财政因素，未来长端如何发行再度提速？成为后续的观测点。另一方面，降低短端收益率的角度，未来短端发行增加，叠加11月FOMC再度暂停加息，总量通胀快速回落，向市场传递的降息信号是短端下行的主要力量。

  其次，12月FOMC会议维持利率不变，同时向市场传递考虑降息信号，但实际降息时间点距离较远。美联储以物价稳定与就业最大化为双重目标。从失业率角度看，若以劳动力供需平衡方法的平均测算，10月登记失业人数与职位空缺数缺口为222.7万人，以18万人/月的平均修复速率计算，预计将2024年12月达到平衡。若以自然失业率测算，11月失业率为3.7%，距离自然失业率4.42%相差0.72%，按照平均的变化速率计算，预期将在2024年6月达到，说明降息时间尚早。

  从通胀的角度看，11月CPI同比增速回落至3.1%，而核心CPI同比增速维持4%，通胀韧性维持。其中房屋供给在23Q4与24Q1释放，房价将延续下行，同时租金分项统计方式对存量房主的问卷调查，反映的是存量租金合同的价格，即实价登录，而未来租约再续约，房价与租金价格回落带动租金分项下行。服务业方面，医疗保健、教育、娱乐等行业薪资增速保持的情况下，将保持韧性。此外，商品方面，中国出口集装箱运价指数上升，而中美欧制造业PMI指数低于荣枯线，预示库存已到低位。能源方面，OPEC+再度延续减产，由于能源收入影响产油国经济收入，未来OPEC+减产将持续，增加能源价格上升作用力，叠加高基数效应过去后，有望成为反弹的力量。如此一来，从核心通胀韧性，再到非核心分项存在上升动能，通胀的压力将会反复，降息到来时间延后。

  日本方面，央行内部产生分歧，虽然日央行12月维持政策目标利率为-0.1%、10年期国债收益率是0%，但是负利率政策仍有望走向终结。第一，10月日本央行上调GDP增速，说明日本经济已有所回升。2023年春斗工资增速实现1993年来的顶配水平，同时核心CPI同比上升2.9%，高于日央行的通胀目标，工资与通胀的螺旋效应正发生。另一方面，随着7月以来，10年起日债收益率走高，但日央行直接购债数量减少，向市场释放的流动性放缓。而且日央行ETF购买量已从2022年开始降低，日央行主动刺激的意愿逐步放缓，似乎正为货币政策转向做准备。

  欧洲方面，英国紧缩持续，欧元区由利率政策转向数量型政策。英国10月CPI增速为4.6%，远高于欧元区与美国。最低工资增速上涨，叠加23年经济的低基数，有望成为英国经济推力，紧缩政策维持的时间长。欧元区方面，欧央行今年3月停止APP资产组合的到期本金再投资，长期再融资操作规模下行，TLTRO到期逐步退出。并且欧央行计划2024年下半年减少PEPP资产组合的持仓规模，欧央行资产负债表收缩加速，数量型紧缩政策将接力，对欧元区经济的抑制将递延。此外，《稳定与增长公约》要求欧元区各国政府公共债务不允许超出GDP的60%，欧元区大部分国家政府公共债务比重高于公约“红线”，意味着未来财政支出的力度将会下行，成为影响欧元延续反弹的关键。

  美元指数先下后上，留意商品的价值的反转。第一，重要央行财年各异，美国降息预期、欧元区的财政刺激空间存在限制，在欧元区占美元指数57.6%的权重下，欧元相对较弱将支撑美元。第二，降息到来前，基准利率维持，通胀延续回落，真实利率将有上升动能，主动因素为支撑美元的另一环。值得留意的是，此时金价在美元因素走弱，伦敦现货黄金一度涨超2000美元，但SPDR黄金ETF持有量不增反降，市场持仓与价格背离，黄金追涨的风险增加。此外，从2022年美联储加息以来，商品的价值普遍回落，未来加息周期走向尾声，商品或将迎来反转。

  更重要的是，需留意市场流动性对资产报酬率的选择。截至12月6日，美联储资产负债表中存款机构其他存款向上，逆回购协议、财政部一般账户向下，反映市场流动性正回归银行体系。原因主要在于，美联储超额存款准备金利率为5.4%，高于美债收益率、美国标普500股息率，市场流动性追逐高利率行为将加速美股流动性流出，流动性风险将成为当前美股一路走高后的理性思考点。

  2024年加息进入后半段，日本风暴点或在4月到来，中国政策“稳中求进、先立后破”，后续的经济稳步的增长将从何发力？对于投资者而言，应该从何处观察？请关注后续系列的文章。