编者按：2023年，中国经济在变局中寻路前行。腾讯财经《经济大家说》栏目联合河南广播电视台大象财富推出2023—2024跨年系列策划“穿越变局的力量”，对话财经大家，在错综的产业变局中洞见方向，在奔腾的时代大潮中寻找定力，在新发展逻辑中汲取力量。本篇是此次跨年系列策划的第六篇，对话清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩。
2月18日至19日，新春上班伊始，证监会召开系列座谈会，就加强长期资金市场监管、防范化解风险、推动长期资金市场高水平发展广泛听取各方面意见建议。
清华大学五道口金融学院副院长田轩便是重要参加会议的专家之一。针对IPO他提出建议：“在严把IPO准入关、吸引真正高成长性、高科技企业上市，增强投资标的的可投性基础上，加强上市公司全过程监管，坚决应退尽退，促进市场优胜劣汰。”
实际上，这已经不是田轩首次提出此观点。他在腾讯财经《经济大家说》栏目表示：注册制要能保证一个“优胜劣汰”的良性循环系统，要能让最优质的资产、最好的企业在挂牌，能让稀缺的公众资源配置在最好的企业里。
“我们国家现在确实在做退市改革，我看2023年已经有50多家企业在退市，2022年也有几十家，这绝对是一件好事。”他进一步总结，注册制就要让市场来决定，要更加市场化。
提及注册制改革建议，田轩坦言，作为人大代表他会反复提出尽快实行“T+0”，他认为这是一个必然的方向，“T+1”会让广大中小投资者处于一个非常不利的状态。
他认为，A股市场走势和经济基本面是脱节的，中国长期资金市场存在着结构性问题。对于“股市要从一个融资市场向投资市场转变”的提法，他表示认同，若投资的人在股市上赚不到钱，没有财富效应，就会变成做公益，这是不可持续的。
谈及宏观经济走势，田轩持“谨慎乐观”的态度，他认为中国经济的潜在增速在5%-5.5%左右，不管是货币政策还是财政政策，都还有发力空间。
在腾讯财经《经济大家说》栏目的这次对话中，田轩还围绕我国经济宏观微观的温差、未来的宏观政策预期、增长新动能、人工智能带来的经济影响、科技创新潜力等问题进行逐一解读。
腾讯财经：您认为当前股市的走势是否反映了经济的发展情况？当前股市走势受经济周期的影响多一些，还是其它因素比如制度安排、市场结构的影响多一些？
田轩：“股市是经济的晴雨表”，这句话不适用于中国的A股，毫无疑问A股和经济走势基本面是脱节的。
举几个例子：从逻辑上讲，一个国家的资本市场应该是底层经济水平的晴雨表，是正相关的。股指理论上应该能跑赢国家GDP的增长速度，因为GDP包括这个国家所有的资产，好的、不好的，先进的、落后的，但是资本市场、上市公司应该代表的是国家最优质资产，最能产生未来现金流、未来科技发展的好企业。中国有成千上万、上亿的企业，最后只有5000多家能上市，那这些都应该是最好的企业，指数按理应该跑赢得GDP增长，但没有。
简单的一个全球数据统计显示，像美国、英国在本世纪初到2023年，他们基本上是匹配的（指GDP增长和股指增长）；而日本，虽然处于经济萧条、衰退时期，但它的GDP水平是本世纪初的90%，跌了10%，但股指还涨了1.4倍；邻国印度的GDP是涨了4倍，股指涨了7倍，它的股票指数是大幅度领先GDP的。
而我们国家，从2000年到2023年年末，GDP涨了14倍，股指只涨了一倍（从1500多点翻到了不到3000点）。因此可以看出，我们的经济快速发展下，股指并没有跟上速度。
我认为肯定是结构性的问题。中国的股市长期不涨，和资本市场存在的一些顽疾和痼疾高度相关的。
当然，我们过去一直在不断改革，但确确实实资本市场还是存在很多问题，从发行制度到交易制度，到并购重组制度，到退市制度，我觉得还有很多改进的空间。
包括投资者结构、投资者保护、政府和市场的关系等等，到底监管的这只看得见的手和市场看不见的手应该怎么配合，它的边界在哪里？当然，上市公司的质量、公司的治理也都存在很多改进空间。
有些经济学家、学者提出“股市要从一个融资市场向投资市场转变”，我挺同意这个观点，这也很重要。
原来，股市应该是个融资市场，最早帮助国有企业脱困，然后是通过融资来帮助企业发展壮大，是实体经济，这个逻辑没有问题。
但是，如果投入资金的人在股市上赚不到钱，没有财富效应，就会变成做公益，这是不可持续的。
腾讯财经：您认为当前资本市场改革的核心方向是什么，最紧急、牵一发而动全身的改革是哪个方面？
田轩：最早提改革是要“三化”：市场化、法治化、国际化。我蛮同意中国资本市场改革的九字方针：建制度、不干预和零容忍，它其实和市场化、法治化、国际化是高度相关的，尤其是市场化、法治化。
什么是“建制度”？如果你把资本市场想成一个play-yard（游乐场），从政府和监管的角度，就要把在游乐场（资本市场）的游戏规则预先定好，而且要有法治来保障，设置好红线在哪里？哪些是能做的，哪些是不能做的？所有市场的参与者，定位和职责是什么？这是我理解的建制度。
第二，“不干预”，实际上就是市场化。按照预先定好的规则，不同市场主体进入这个游乐场，就应该各就各位，来扮演好自己的角色。
比如最重要的上市公司，挂牌上市后应该专注主营业务，提高公司治理、企业竞争力、产品质量、服务质量、盈利水平，快速稳健发展，给投资者产生回报，提升股价或分红；
投资者的主要职责是去理解企业投资标的风险和收益，有一个对比的关系。要知道进入到股市是有风险的，不要赚了钱就觉得自己厉害，是股神，赔了钱就怪公司，怪证监会，不要做巨婴；
投资银行、分析师、评估师、会计师、律师......作为金融中介，要连接投融资双方，发挥作用，降低信息不对称，提高企业的透明度，降低代理成本等等；
政府监管层，要把制度定好，让市场在资源配置中起到决定性作用，只要在定好的红线范围内各就各位、各司其职运行，就不要去干预。
最后三个字是“零容忍”。如果有企业、中介机构、投资者（包括机构、散户）踩了红线，违法违规，要加大违法惩处力度，提高违规成本。
当然，如果在市场化、法治化、国际化这三个方面一定要挑一个当前最棘手的，我觉得是“法治化”，法治是保证资本市场最重要的抓手。
腾讯财经：有学者提出，在市场不太景气的局面下，应该强化退市机制，上市公司优胜劣汰。对此，您怎么看？
有学者做过统计：1991年，资本市场成立，到2021年，可能有约100家企业退市；对标较为成熟的资本市场，比如美国，每年有300多家企业上市，有将近300多家企业退市，现在总数大概是3000多家上市公司，基本上流转率就是10%。这意味着，它大概只需要花10年，整个上市公司的构成就变了，总数还是3000多家，但构成不一样了，这样就能保证“优胜劣汰”的良性循环系统，让最优质的资产、最好的企业挂牌，让稀缺的公众资源配置在最好的企业里。
我们国家长期以来上市是很难的，退市也跟难。各种各样的保壳、囤壳的事儿就出来了。现在我们国家确实在做退市的改革，2023年已经有50多家企业退市，2022年也有几十家，这绝对是一个好事情。
腾讯财经：目前注册制全面落地已经一年多，您如何看待注册制的实施效果？后续走深走实的关键点有哪些？
田轩：我觉得注册制改革不仅仅是发行制度的改革，实际上是整个资本市场生态系统的改革。有人说“让大量的企业上市就是注册制改革”，我认为这种理解有些偏颇，所以在实际的操作中也会出现一些偏差。
我理解，注册制改革实际上是一个市场化的改革，企业符合上市标准、披露条件，能不能成功上市，是由市场决定的。
换句话说，第一，如果有大量的企业在交易所同意、证监会注册后，在发行时却失败了；第二，有一些企业上市后出现破发；第三，企业上市后两三年内又被迫摘牌退市。如果这三件事情会发生，我会认为是我们国家注册制改革成功的标准。
但是现在看起来还不是，所以我觉得可能还是一个漫长的过程，是一个系统工程。
田轩：我也提了很多次交易制度的改革，去年“两会”我的代表建议就是实行“T+0”的交易制度。
为什么我一定要强调“T+0”？现在是T+1。因为“T+1”其实对散户很不公平，今天买，只能明天卖，反向操作是不能当天做的。但是，大的机构投资者可以通过股指期货做反向操作，这就让广大中小投资者处于一个非常不利的状态，“韭菜”就很容易被割。
举个例子，我觉得印度是个很有趣的国家，它的国家发展、制度设计、基础设施等各方面都比中国差很多，但是它的资本市场却涨得非常好。从交易制度上看，它是散户“T+0”，机构投资者“T+3”。因为它认为机构投资者，就是所谓的“聪明的投资者”，他们掌握更多的信息，收集信息的成本也更低，如果跟散户一样“T+0”，就是把散户置于相对不利的状态，对散户就是不公平的。
作为人大代表，我还会反复提这个建议：在交易制度上尽快地实行“T+0”，这是一个必然的方向，现在全世界可能只有中国不是“T+0”了。此前，大家总是会担心“T+0”以后股价有可能会有剧烈波动，其实学术研究发现并不会，反而是对资本市场的限制（比如做空的机构的限制）会导致股价异常波动，会导致股价信息含量的降低，会导致资本市场的质量下降。
还有，我们的投资者构成，现在绝大多数投资者都是个人投资者，这是不正常的，应该让个人投资者把钱交给专业的人。如果市场上个人投资者太多，很多人就会受到误导，受情绪干扰，行为金融学现象都会出现，它实际上不是一个健康的资本市场所该有的投资者结构。
腾讯财经：2023年您有没有一些企业或市场的调研，或者与一些企业家的交流。在宏观经济数据之外，您感受到的中国经济的温度是怎样的？
田轩：我这一年去全国各地的调研还挺多的，也有很多EMBA的学生是企业高管、董事长或实控人。
我总体感觉宏观的数字和微观的体感确实存在一定的差距。总体上，中国经济宏观形势向好趋势确定，2023年GDP增速也完成了年初的任务，达到了5.2%；微观上，一些民营企业或小微企业会感觉比较困难，当然这些企业家们也在不断适应、调整，在继续想办法发展壮大自己的企业，并没有躺平。
举个例子，我们有一个学生，他是一家集团公司的负责人，旗下有三家上市公司，公司所在的行业受到美国打压比较严重。如果从美国出口，就会被征收非常高的关税，为了规避这个问题，就把一部分产业转移到了越南；当越南也可能面临关税问题，没办法又到美国的亚特兰大去设厂，把半成品运过去组装，最后贴上“Made In US”，从而规避在美国的监管。
我在和他的交流中，感觉到近几年受到的内外部轮流的冲击，我觉得这些企业家还是对未来充满着信心，想着用各种各样的方法，去自救、辗转、腾落、转型......在众多不利的外部环境下，试图求生，寻求生存和发展，他们也还在不断地壮大。
腾讯财经：围绕潜在增速，目前学界有些争论，您如何看待？基于对潜在增速的不同判断，是否也意味着需要不一样的宏观政策？
田轩：这个问题特别好。学术界在建议2024年的经济增速应该定在什么范围内，观点非常不一致。
我觉得中国的潜在增速可能还是在5%-5.5%左右。客观讲，中国经过改革开放30年的超高速增长，平均接近两位数的增长，在过去十年可以说进入到了所谓的“新常态”，中国经济进入中高速增长阶段。
但是，2023年GDP总量是126万亿人民币，这么大的体量，如果还能继续保持8%以上，甚至是两位数的增长，是不符合经济规律的。
其实我们已经创造奇迹了，改革开放30年平均将近10%的增速，若干年都是两位数的增速。从经济规律来看，当GDP达到一个很大的体量，潜在增速是一定会下降的，尤其是又经过了最近十年的“新常态”，又受疫情的影响。
疫情这四年，第一年增速是2.3%，第二年是8.6%，第三年是3%，加上2023年的5.2%，平均下来也就是4%左右。
所以，其实我们长期来看是存在一个缺口的，没有达到经济潜在增长速度，这对长期政策取向有很重要的影响：
第一，经济的实际增长和潜在增长有缺口，意味着还有很大的经济增长空间，这个毫无疑问；
我们国家现在不管是在货币政策还是财政政策，都还有发力空间。像去年年底发行的1万亿特别国债，赤字率会从3%达到3.8%。因此，我认为还有比较大的财政政策发力空间的。
另一方面，绝大多数市场预期，今年美联储会进入到降息周期，这对中国的外部压力绝对是利好消息。换句话说，两个国家的货币政策周期原来是不同步的，他们在加息，我们在降息；如果他们要进入到降息周期，这对我们来说是利好。所以，我们的货币政策还是有发力空间的。
但是我不太赞成大规模放水或强有力的刺激政策，因为中国现在处于“大病初愈”阶段。经过三年疫情，对经济的冲击是非常大的。内需不足、预期不稳、部分产能过剩......问题还是比较多的。不管是居民还是企业，资产负债表都受到了比较大的损伤，学术界称为“疤痕效应”。
我认为，“大病初愈”阶段是不能靠猛药来刺激的，不能说在ICU里吃猛药然后直接去KTV了，我们需要慢慢休养生息，慢慢调整，慢慢修复居民和企业的资产负债表，稳定老百姓的预期，提升信心。我认为这是一个相对漫长的、不是“一蹴而就”的过程。
所以，我觉得中国中长期的宏观政策像中央经济工作会议提的“稳中求进、以进促稳、先立后破”这样的趋势来做，而不是急急忙忙出台大规模刺激政策。
腾讯财经：我们现在确实面临着产业转移、人口结构调整、人力成本上升等问题，您认为未来还是有5%-5.5%的增长潜力，您认为这种动力或增长空间来自于哪些地方？
田轩：这个问题特别好，我所说的5%-5.5%的增长率是指当下，并不意味着未来10年、20年、30年、永远都能保持，这个增长率每隔几年就会下降一个台阶，这是必然趋势，最后会到4%，甚至长期趋近3%或更低。
我之所以不像一些经济学家那样悲观，是因为虽然我们确实面临着人口老龄化的问题，但目前只是轻度的人口老龄化，并没有进入严重阶段；的确看到了一部分产业链向越南、东南亚等国家转移，但这只是一部分。
中国仍然拥有许多优势。例如，我们有非常完备的工业体系和广阔的市场。我有一些学生将产业链转移到越南，他们发现成本其实相当高。虽然人力成本和关税可能会降低，但配套设施、当地环境以及劳动力素质与中国相比差很多。我们拥有广阔的市场空间、完备的工业体系、高素质且相对便宜的劳动力，以及完整的产业链和配套措施。最重要的是，我们有一群对美好生活有着强烈向往、勤劳的人民。
因此，我对未来持谨慎乐观的态度。毫无疑问，经济增长是有规律的。我们在改革开放初期进行了一些制度上的改革和调整，释放出了巨大的生产力。由于起点较低，所以有快速增长。但是，随着经济体量的增大，增长速度一定会逐渐趋向于成熟的经济体，每隔几年就会下降一个台阶。
所以，未来我们的潜在经济增速可能会降到4.5%、4%、3.5%、3%，甚至更低，是可预见的，只不过我觉得现在还没到那一天。
腾讯财经：有些学者提出“新新常态”的概念，您认为觉得我们当下面临的变局是什么？
我自己的理解，最近几年逆全球化浪潮不断涌起。我认为全球化的大势是不会变的，但就像长江从西向东流，中间出现了一个漩涡，给我们造成了一些困扰。所以，我们要国内、国际双循环，国内统一大市场，打破地域切割、行业壁垒、要素、人员、流动等。
我认为这些都是在应对外部逆全球化变革的相应措施，是“百年未有之大变局”很长时间内的一个主要因素。
第三个角度是科技的快速发展。未来，人工智能大模型将是一个工业革命级的颠覆，它可能像当年蒸汽机、电力或信息技术那样同量级的科技颠覆，并且速度会非常快，这会对我们的日常生活、经济形态甚至政治形态都会产生很重要的影响。
腾讯财经：提及“科学技术创新”，在当前面临的一些内外部压力下，我们创新的动力、潜力在什么地方？一些已经出现利润下滑的企业应该如何创新？
田轩：创新实际上是把像劳动力、资本、土地、数据等生产要素，以更新的模式来进行组合，产生更大产出的一个过程。它和制度、法律并列，是能大幅度提升一个国家经济发展水平的重要抓手。
宏观方面，当前我们的祖国采取新型的制，这代表着国家对科技创新、技术创新的高度重视。因为创新前期投入大、周期长、不确定性强、失败率高，有一些基础性、颠覆性的创新在很长时间内没有办法商业化，这种就适合由国家牵头来做，可以有大量的资源、资金投入，对失败的容忍度也非常高。
第二，要发挥市场或微观层面企业的作用。企业做创新是为了优化产品、更好地服务客户、扩大市场占有率、提高利润，让企业做大做强，市场也会倒逼他们做很多颠覆性的创新，这就需要发挥金融的力量，改革金融制度，利用金融市场和工具，让创新型企业愿意做长期的、早期的投资，去探索、去试错。
所以，财政在科学技术创新上的发力还有很多的空间。我认为科学技术创新在最早期阶段的研发工作应该由政府来主导，然后慢慢接近市场化的时候，由企业来介入。